经历去年底大涨之后，进入2025年来债券市场分歧加剧，整体呈震荡调整态势。未来债市还能否延续此前涨势？又该如何把握投资机遇？日前汇安基金多策略组混合资产投资总监张昆对近期债市行情进行了分析和解读，也对后续债市走向和投资策略予以了研判和展望。

透视债券市场“三碗面”

债券市场分析通常观察“三碗面”：基本面、政策面和资金面。张昆分析指出，从基本面看仍有利于债券市场，对债市形成了支撑。政策面看，预期较强。此前召开的中央经济工作会议，时隔14年再度定调“适度宽松的货币政策”，这对经济仍有较强驱动作用。适度宽松当中隐含较强的降息降准预期，只是现在还没有执行。

在张昆看来，尚未执行一方面有汇率的原因，另一方面也要考虑当前债市的点位，控制债市点位的难度或将加大。财政政策定调从过去的“积极”提升为“更加积极”，但是还要通过后续重要会议来追认更加积极将体现在哪些方面。从去年11月公布的化债方案看，财政力度比较大，但是离普遍预期仍有一定差距。这也意味着需要等今年3月份再去观察财政政策进一步更加积极的体现。同时产业政策更加积极，加大了对机器人和新能源等相应的支持力度。此外房地产政策也较为积极，但张昆也指出，现有的地产政策无法改变整个地产20年的大周期，目前是在现有下行趋势中进行一些修补。

资金层面，张昆分析道，近来出现了资金和中短端债券尤其是利率债持续倒挂的现象，这对整个债券市场操作提出挑战。结合通常意义上债券投资的“三板斧”：杠杆套息策略、久期策略和信用下沉策略，鉴于当前资金的水位和票息之间的利差收窄甚至为负，杠杆策略基本失效。张昆进一步指出，资金短期波动不影响债市长期走势。主要是由于债券市场走势的驱动因素长期看基本面，中期看政策，短期的资金因素只能影响债市短期走势， 而无法改变市场中长期走势。聚焦当下，长期受益基本面因素驱动，债券市场仍将长期走强；同时中期又有货币政策适度宽松的定调，当然短期也容易受资金面影响，可能在未来的个别月份，尤其是资金偏紧的季末等时点，对债市造成一定影响。

2025年债市或呈宽幅震荡行情

张昆预计，今年债市或将呈现宽幅震荡行情，上半年调整大概率不会影响市场整体格局。回顾去年债市整体是收益率下行的宽幅震荡行情，今年可能围绕利率中枢进行宽幅震荡。目前中短端OMO(公开市场操作)的利率中枢是1.5%，也被视为是现在的一个“锚”。市场通常认为OMO价格不会跟十年期国债收益率倒挂。现在十年期国债走到了1.6%，市场普遍预期若OMO持续处于1.5%水平的话，国债1.6%的收益率继续下行也很难跌破1.5%。

简而言之，张昆认为，当前位置胜率依旧存在，走到1.5%央行如不干预，往下走很难突破。一旦突破1.5%，风险将大于机会，调整概率加大。高于1.5%市场将认为有下行空间。牛市持续到什么时候，取决于OMO价格什么时候开始调整，OMO直接影响汇率，目前中美又有汇率相关性，市场猜测美联储下次降息将是5-6月份，如果被证实，OMO利率可能会继续下调，预计债券下行的空间会进一步打开。

短期来看，张昆认为虽然下行空间小但是胜率或更高。未来如果出现比较强的利空因素，债市可能会有短期的急速下跌，需要加以防范。市场上大部分资金，经过一月调整后曲线比较平，筹码加在了中长端。从1月市场表现看，中长端调整小于短端。未来半个月如果有较强利空因素，不排除出现脉冲式收益率上升的风险。但张昆也指出，今年即使出现调整，预计持续不会太长，仍有望是脉冲式的宽幅震荡。

张昆管理的汇安裕同纯债债券型基金，重点聚焦利率债，目前主要采取“底仓+交易盘”的双重结合模式，以低久期的利率债作为底仓基石，主要获取稳健的票息收益，叠加交易盘的波段交易，灵活抓取机会进攻，增厚收益。该基金自成立来每个季度都是正收益。据定期报告统计，截至2024年四季末，汇安裕同纯债债券A(014072)自2022年6月22日成立以来连续10个季度均收益为正，且成立来最大回撤仅为-0.47%。?

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