近年来，我国光伏行业在全球市场上一骑绝尘，尤其是光伏组件市场，超过八成的份额都是由中国企业把控着。只是，在一片繁荣的光伏市场，阴霾也在缓慢蔓延。光伏产能过剩的同时，国内各个光伏大玩家，仍在不遗余力地在进行扩产。

　　日前，光伏组件的“四小龙”都已经发布了三季报。产业链正由P型向N型转变，凭借目前光伏电池技术中的“当红炸子鸡”——TOPCon，晶科能源和天合光能都吃上红利，三季度业绩十分亮眼。而业界老大隆基绿能因为处于尴尬的转型时期，三季度营利双降。

　　三季报业绩出色，但天合光能却难掩焦虑。首先，天合光能的高增长势头不再，业绩、利润增速双双放缓，环比出现下滑趋势。其次，按照营收规模看，隆基绿能和晶科能源压制着天合光能。如今面对业绩持续爆发的晶澳科技，天合光能“老三”的位置恐怕在不久的将来就会迎来危机。

　　最后，资本市场对于光伏组件赛道的投资逻辑就是，要么不投，要投就投龙头。今年，天合光能的股价已然出现腰斩并持续下跌，市值距离今年最高点已经缩水810亿元。截至11月3日收盘，其股价为28.3元，创下了自2021年7月之后的历史最低价格。

　　1

　　股价下滑市值腰斩，天合光能急护盘

　　天合光能的前身叫做“常州天合铝板幕墙制造有限公司”，在1997年便成立，当时并非从事光伏组件业务。直到1999年，才专注于光伏技术研发等业务。

　　

　　历经二十余年的发展，天合光能如今的光伏业务可划分成三大板块。一是各类光伏产品，二是光伏系统，最后是智慧能源。天合光能在组件赛道上原本并不突出，但后来凭借大尺寸组件实现了弯道超车。近年来，天合光能的210mm大尺寸的出货量长年处于全球第一的地位。但因为210尺寸的组件技术壁垒不高，恐怕无法成为天合光能长久的企业护城河。

　　除了组件以外，光伏系统也是作出业绩贡献的第二顺位的“营收台柱子”。但这第二增长曲线的业务，暗藏了不少危机。

　　首先是从去年开始，资本市场上就有消息指出天合光能计划将旗下光伏系统业务拆分。该消息一出，便引起天合光能的股价大跳水，跌幅一度达到12%。为了稳定市场情绪，天合光能不得不出面，表明光伏系统业务的子公司的拆分上市计划，尚在论证阶段，并没有决定实施。

　　其实，怪不得投资者如此敏感。要知道，光伏系统在2022年前三季度的业绩增长超过200%，可以说是天合光能营收增长的最大功臣。更重要的是，光伏系统的利润空间比光伏组件要好多了。如果这些刚刚成长起来的业务被拆分独立上市，那天合光能的盈利能力就会被削弱，投资者自然就会用脚投票了。

　　值得注意的是，近两年光伏系统的高增长的理由只有一个，那就是来自华能集团的合作订单。2022年前三季度，光伏系统的销售额有超过七成都是华能集团一家贡献的，这部分占据了天合光能当期总营收的11.2%。

　　日后如果失去华能集团这个大客户，光伏系统的业绩则会遭遇腰斩下降。因此，天合光能的第二增长曲线，实际上还是个不稳定的变量。

　　如今，光伏行业出现了冰火两重天的极端局面，一方面是企业在扩产的投入上，出现了过热的现象，光伏产业链几乎每个环节都在进行产能扩张。另一方面，是二级市场对光伏板块的逐渐冷淡，整个光伏板块在年内的跌幅高达26%。

　　截至11月3日，天合光能的总市值为631.6亿元。谁能料到，天合光能从纽交所重返A股，也才三年时间。天合光能在科创板曾经创下了1800亿元的市值，如今缩水了一半不止。目前，天合光能已经斥资3.5亿元进行回购护盘。只是，要想稳住资本市场的信心，恐怕并不容易。

　　2

　　前有猛虎后有追兵，天合光能无法放松

　　现下，光伏市场上“行业洗牌论”的说法日益迅猛。单看组件赛道，至今仍不断有新进者进入市场。比如在2021年才上市的阿特斯，去年的出货量已经攀升到了第五名，且增速保持在50%。天合光能在光伏组件的头部梯队中，前有猛虎后有追兵，不容喘息。

　　光伏组件赛道的第一梯队，业内公认的有四家企业，按照今年前三季度营收排名分别是：隆基绿能、晶科能源、天合光能以及晶澳科技。天合光能与另外的“隆晶晶”三家，都称得上是行业中的老牌光伏玩家，各有优势。
 

　　与其他组件龙头相比，晶科能源三季报的业绩最优。天合光能虽然单季度营收和净利润同比也实现了增长，但环比二季度利润还是下滑的。

　　纵观天合光能近十年的财务数据可以发现，天合光能的盈利能力在业内排位较低。也就是说，尽管天合光能的营收规模靠前，但赚的都是辛苦钱。2019年天合光能的毛利率为17.39%，2022年为13.43%，三年时间下降了不少。

　　再看天合光能的财务状况，存贷双高的情况十分突出。光伏产业是资金、技术密集型产业，加上技术迭代速度快，资本的协同对于企业来说至关重要。诚然，为了巩固在行业内的头部地位，资本开支强度维持在高位，是难以避免的过程。

　　只是，资金实力也是同行竞争中的重要支撑点。天合光能近三年的年均经营性现金流净额为44亿元，流动负债合计549.5亿元。简而言之，天合光能的债务压力不可小觑。

　　虽然很多行业仍然向着各种寡头方向集中，但是在新能源方面，尤其是太阳能发电方面，中国呈现百花齐放状态。无论是老牌的英利、尚德、晶科、晶澳、协鑫等，还是后来居上的天合光能、隆基绿能等。相对来说，没有完全一家能够呈现出压倒性的优势，这也说明了中国光伏市场的巨大潜力。

　　按照从上到下的产业链排序的话，分别是硅料、硅片、电池片、组件以及系统，这五个环节组成一条完整的光伏产业链。目前整个光伏产业链仍是技术密集型产业，需要通过技术研发提高效率，降低生产成本，技术是唯一的突破方向，也是核心竞争力。

　　今年年初，天合光能核心技术骨干方斌，放弃了股权激励和丰厚的薪酬，离开了就职六年时间的东家。尽管核心技术人员必定是签署了竞业协议，但负面影响还是难以避免。

　　3

　　光伏产能过剩危机爆发，天合光能仍沉迷扩产

　　光伏产业发展数十年，中国光伏产业从落后到如今在全球市场取得稳固的领先地位，这当中除了政策扶持，也有诸多民营光伏企业的心血付出。
 

　　只是，光伏市场连续多年都站在风口上，犹如烈火烹油。尤其是近年来光伏行业中的大玩家、大资本都在拼命进行产业链整合，价格持续下探，为的就是扩大规模，挤压竞争对手。以至于整个行业从挣钱，到微利、再到现在几乎走到了亏损线。

　　把目光放到A股市场的所有光伏企业身上，从下半年开始，业绩就出现了分水岭。但综合来看，这些企业在三季报的总体盈利能力同比上年是出现了负增长的。

　　天合光能面对的另一个挑战在于产品利润空间薄弱。在四个组件龙头中，天合光能垂直一体化单瓦净利润最低。如果市场继续走弱，天合光能单瓦净利润低的弱势就会最先暴露出来。届时，或许会导致新一轮的股价大跌。

　　随着光伏市场的逐渐成熟，尤其是分布式光伏电站的迅猛发展，光伏已经从原来的“贵族产品”变为更加贴近民生。光伏市场的最终用户——民众，更加看重的不再单纯是投入和收益，而是多样化的要求。这样广泛的要求，促使光伏电站开发企业拿出更多的解决方案，从而也间接促进光伏构件制造企业向更加精细、更加高端的方向发展。

　　只是，现下不少光伏企业，还深陷“扩产”的圈套当中。目前，根据统计，我国的光伏产能总和，已经超过全球市场需求量的一倍有多。但在这样的局面下，在资本市场募集扩产的节奏并未停止。

　　今年，天合光能也同样进行了多次大额募资。实际上，光伏行业供需失衡的现象，呈周期性出现。天合光能密集扩产的节奏，十分考验企业对市场时机的预判。但从投资者对天合光能频频减持的情况来看，显然对天合光能并无充足的信心。

　　4

　　结语

　　头部光伏企业目前依旧有可观发展前景，只是暴利时代已过，目前行业的技术壁垒主要体现在生产成本和良品率方面，并非难以逾越。在行业门槛不高的情况下，产业链各环节的纵向博弈可能横向转变，在日后的交锋对垒中，天合光能二十余年的资历或许也难以转化成竞争优势。

　　光伏产业发展历史上，有过不少危机。天合光能既然可以在过去平安度过，那么如今面对的种种挑战，未尝不是天合光能更上一层楼的机遇呢。